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　　华泰证券固收研究

　　正文

　　鲍威尔杰克逊霍尔会议发言要点

　　美国当前形势暗示就业增长面临下行风险，风险平衡点的变化可能要求调整政策
。鲍威尔讲话后市场交易美联储宽松 ，美国基本面软着陆的概率上升
，除美元外大类资产价格全面走高。我们分析如下：

　　第一
、就业方面，考虑到近期数据的走弱 ，鲍威尔认为“就业面临的下行风险正在上升
”，并且担忧“如果这些风险成为现实
，可能会迅速以裁员大幅增加和失业率上升的形式显现出来” 。

　　第二、通胀方面，鲍威尔承认关税对物价的影响“将在未来几个月积累 ” ，这个过程可能不会一蹴而就
，不过仍然认为这只是价格的“一次性变动”
。同时，鲍威尔认为可能导致这种一次性通胀长期化的风险出现的概率均较低：比如工资—通胀循环或通胀预期走高。

　　第三 、通篇来看 ，鲍威尔虽然强调了美联储面临双向风险——通胀上行与就业下行
，但是在两个目标上已有了比较明显的倾向性，并明确“基线展望以及风险平衡的变化可能意味着有必要调整我们的政策立场
” ，基本为后续降息铺平了道路 。

　　第四
、长期货币政策框架方面
，鲍威尔宣布放弃2020年以来的平均通胀目标制，回归到传统的灵活通胀目标制度。这一变化的实际影响有限 ，毕竟过去几年平均通胀制已经名存实亡——没有多少人认为美联储会在未来几年将通胀压制远低于2%的水平
，以实现和过去几年的高通胀“平均”后达到2%的目标
。

　　第五、后续货币政策路径来看，美联储政策倾向预计偏宽松 ，9月降息25bp应该是基准情形，四季度降息2次25bp的概率或高于1次。如果进一步考虑特朗普政府对美联储的影响
，本轮宽松周期的幅度或超过市场预期 。

　　第六 、资产配置而言，美联储降息预期升温推动美股
、美债、黄金资产普涨 ，美债呈现牛陡
，对全球流动性也将带来利好
。我们认为下一个阶段进攻性仓位应转为做多顺周期品种，权益资产优先考虑美国小盘+新兴市场 ，债券做陡美债曲线
，商品铜油，另类关注reits ，同时适当留意后续通胀超预期风险
，以黄金 、TIPS美债等抗通胀品种做对冲或防御。海外环境对国内资产整体偏利好，强化资金面叙事 。维持A股主题活跃的判断 ，股指如果转为高斜率上涨
，需要对中期的反复做好应对准备
。AI（包括半导体）、反内卷
、非银仍是主线，军工、创新药短期分歧增多 ，稀有金属继续持有。恒生科技指数近期涨幅相对较小，海外流动性宽松+AI科技主题+部分公司业绩有望形成一定共振
，恒生科技或是弹性品种 。国内债市控继续承压，但利率上行上有顶 ，如果机构行为引发脉冲上行
，可能产生波段机会
。

　　风险提示：美国通胀超预期，地缘政治风险超预期。