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　　来源：中信证券研究

　　文|裘翔 高玉森 杨家骥 刘春彤 张铭楷

　　从各类资金情况来看 ，此轮行情持续到现在主要的发起者和推动者并非散户；事实上本轮行情从起步到加速
，核心线索都是围绕产业趋势和业绩；既然都是聪明的钱入场占主导地位，就不能执迷于类比过往行情走势。随着2020~2021年发行的产品整体步入盈亏平衡区域 ，市场会有个新旧资金接力的过程；未来行情的延续需要的是新的配置线索
，而不是拘泥于“钱多”和流动性 。配置上，建议继续聚焦资源
、创新药、游戏和军工 ，开始关注化工
，逐步增配一些“反内卷+出海
”品种，9月消费电子板块也值得关注
。

　　从各类资金情况来看 ，此轮行情持续到

　　现在主要的发起者和推动者并非散户

　　1）此轮行情高净值人群以及企业客户的参与热情明显更高。上交所数据显示，2025年7月A股新开户196.36万户
，同比增长71%，环比增长19% ，不过依然显著低于去年10月和2015年的极端情况 。对中信证券渠道调研显示
，在实业投资机会相对稀缺的当下，部分在传统行业已经积累了相当财富的高净值个人投资者的目光投向了权益市场 ，寻求布局难以直接投资的战略新兴行业
。这一批高净值人士入市的目的
，更偏向利用资本市场从传统行业向新兴行业和各传统行业龙头转移。企业层面也有从实业投资转向利用资本市场投资的案例 。8月22日晚江苏国泰公告称，拟使用不超过120亿元委托理财 、不超过18.3亿元进行证券投资 ，二者合计超过138亿元
。此外
，公司同日公布的半年报提及因外部客观条件及行业环境变化，其下属公司拟终止投资建设年产40万吨的锂离子电池电解液项目。上市公司缺乏优质实业投资机会而转向证券投资的案例并不罕见 ，据我们不完全统计
，今年以来已有至少60家上市公司公告拟使用自有闲置资金进行证券投资，其中8家公司拟证券投资金额超10亿元 。

　　2）面向高净值客户的私募产品热度也远高于公募产品
。在6月浮动费率产品集中上市后 ，7月主动公募新发规模显著回落至97亿元，8月截至22日
，主动公募新发规模为110亿元。根据对中信证券渠道调研，近期随着行情走强 ，样本公募净赎回率明显上升
，本周净申赎率达到-0.94%，超过2024年以来的平均水平（-0.65%） 。与公募产品相比 ，私募产品无论是量化还是主观多头
，热度均处于高位。7月私募备案规模为793亿元，环比上升164% ，同比上升407%
，回到2020~2021年高位水平，而且平均备案规模远超当时
。对中信证券渠道调研数据显示 ，样本私募仓位7月以来持续保持在80%以上的高位
，8月15日最新仓位为84.1%，充分参与了本轮行情。

　　事实上本轮行情从起步到加速

　　核心线索都是围绕产业趋势和业绩

　　美国“对等关税”落地后 ，与中美摩擦关联度较小
、一季报业绩亮眼的板块率先开始上涨，比如游戏和港股保险 。游戏ETF今年4月9日以来（截至8月22日
，下同）的累计涨幅为47.9%，港股通非银ETF今年4月9日以来的累计涨幅为61.4%
。进入5月下半月 ，港股创新药板块和北美AI产业链开始进入上涨趋势。创新药板块上涨的主要逻辑是中国药企的License-out交易金额大幅扩张
，管线出海的产业趋势得到充分的认可和重估；北美算力链的逻辑始于5月21日谷歌I/O大会，逐步改变了市场对于推理算力需求的认知以及对未来算力基础设施的需求预测 。恒生创新药ETF今年5月16日以来的累计涨幅为67.0% ，5G通信ETF（聚焦在光模块和服务器）今年5月28日以来的累计涨幅为68.0%
。6月初
，有色金属板块开启上行通道，上涨品种大多受益于涨价带来的业绩弹性。6月下旬“反内卷 ”和军工为代表的主题性机会持续强势 。7月下旬以来 ，科创芯片表现亮眼
，与头部企业盈利兑现及国产替代升温有关
。仔细复盘可以发现，此轮行情除了以上这些强产业趋势或业绩推动的行业 ，大部分行业及个股涨幅并不明显
，因此我们认为这一轮行情并非纯粹资金推动的普涨，这也是为什么不少投资者只有在8月行情加速以来对牛市的体感才比较明显（市场整体赚钱效应开始加强）。

　　既然都是聪明的钱入场为主

　　就不能执迷于类比过往行情走势

　　1）本轮行情增量流动性的结构既不像2015年 ，也不像2021年 。与此前两轮行情不同的是，本轮行情的增量资金主要是中高净值客群或企业客群的“聪明的钱
”
，他们通过量化、主观多头私募等专业化的机构或产品入场，即便是自发入场 ，不少客群也愿意付费去获取研究资源
。这就意味着
，本轮行情中，增量流动性和市场热度的结构既不像2015年 、也不像2021年。事实上 ，无论是2014~2015年还是2020~2021年
，散户入场通常也会伴随着权益型公募发行或申购规模的剧烈扩张 。根据中国证券投资基金业协会的数据，2015年二季度 ，开放式股票型和混合型公募基金的份额分别环比Q1增加了17.8%和171.1%
，而在三季度随着股市回落，基金份额环比Q2减少了54.3%和23.6%。2020~2021年A股的核心资产牛市行情中 ，大量中产阶层通过主动权益类公募产品入市
，截至2021年底，开放式股票型和混合型公募基金的份额相较2020年初分别增加了71.7%和37.4%
。这一轮行情显然没有类似特征。即便是ETF ，今年5月以来ETF累计净赎回1710亿元，如果只考虑散户参与度较高的行业和主题型ETF
，累计净申购也只有267亿元 。

　　2）目前全市场结算资金占流通市值的比例尚在合理区间，赚钱效应仍在持续积累
。根据对中信证券渠道调研的情况 ，我们估算目前全市场结算资金（证券账户里面的现金
，其增加和减少只能通过银证转账和买卖股票实现）占流通市值的比例约为8.07%，2014~2015年市场上行阶段该指标基本稳定在8~10%之间 ，当前的读数尚在合理区间。此外
，去年10月初大量散户涌入市场时该指标的读数约为9.37%，也明显高于当前水平 。除此之外 ，我们构造的“赚钱效应”指标本周读数为2531亿元
，在最近的7周中，有6周的赚钱效应为正 ，且最近2周的绝对水平均与4月11日当周的水平相当（当时“对等关税 ”落地后国家队积极稳定市场）
，全市场赚钱效应的积累过程仍在持续
。

　　随着2020~2021年发行的产品

　　整体步入盈亏平衡区域

　　市场会有个新旧资金接力的过程

　　2020-2021年间发行的主动公募产品在2021年末的总规模为2.21万亿元，随后持续下滑 ，在2024年二季度下降至1.07万亿元后稳定在1万亿元左右，截至今年8月22日总规模为1.04万亿元。从加权净值角度来看
，这些产品的加权净值从2022年二季度的1.02元/份回落到2024年二季度的0.73元/份后稳步回升，随后收益的积累与持有人的申赎大致处于平衡状态 ，因此整体规模波动较小 。截至8月22日
，2020~2021年发行的主动型公募加权净值回升至0.96元/份，已接近盈亏平衡点 ，可能会面临前一轮被套牢的持有人的集中赎回
。不过在整体增量市场下
，这种出清并不一定会影响市场，只是会影响行情节奏和结构。这一批公募基金的持仓集中在腾讯
、宁德、小米 、中芯国际（H）等核心资产 ，前十大重仓当中港股占了6个
，这可能也是导致近期港股权重表现相对A股较弱的因素 。

　　未来行情的延续需要的是新的配置线索

　　而不是拘泥于“钱多
”和流动性

　　由于实业的赚钱机会愈发向拥有核心壁垒的龙头或新兴产业趋势聚集，对于早先在传统行业已完成资本原始积累的部分群体而言 ，当前权益资产几乎是除了低收益债以外唯一的去处
。我们认为
，这部分增量资金大概率拥有两大特征：一是具备一定长期视野，能接受一定价格波动；二是并不一味追随市场舆论 ，而是依靠专业化机构撬动相对确定性的收益。这也意味着当前行情一次性加速后走完
、亦或是全面普涨扩散的概率并不太高，更可能是聚焦传统产业、有核心壁垒 、可以开始持续兑现盈利的公司
，以及高景气的新兴产业趋势 。对于后者，阶段性透支远期收益后可能存在一个休整的过程 ，而后需要等待新的投资线索出现
，或等待隐含回报重新提升至可观水平。我们重点关注的通信、资源
、创新药、游戏和军工，驱动逻辑都已被市场充分认知 、甚至充分定价 ，并不存在明显的预期差
，当然，估值上也并没有明显泡沫化 ，对机构而言依然存在配置价值
。9月消费电子行业有非常多的重磅发布会和产品催化
，可能存在一些主题性机会。未来另一条可能的中长期线索是“反内卷+出海”，我们在《A股策略聚焦20250817—供给在内反内卷 ，需求在外出利润》也详细做了分析
，相关品种集中在资源品以及化工的一些子行业 。这些是我们未来会重点关注的方向
。

　　继续聚焦资源
、创新药、游戏和军工

　　开始关注化工和消费电子

　　逐步增配一些“反内卷+出海 ”品种

　　我们依然建议聚焦在有真实利润兑现或者强产业趋势的行业，重点关注的仍然是资源 、创新药
、游戏和军工 ，如果用ETF去表达，上述行业对应的是有色ETF和稀有金属ETF（聚焦稀土和能源金属）、恒生创新药ETF（聚焦在大的制药公司而非小盘股炒作） 、游戏ETF和军工龙头ETF。中长期视角
，我们重点提示关注供给在内，需求增长在外 ，中国已经或有希望有持续定价能力的行业
，从短期的利润兑现度的角度来看，我们建议关注稀土
、钴、磷化工 、农药
、氟化工、光伏逆变器等方向 ，如果用ETF去表达
，可以考虑化工ETF 。此外，9月份有密集的消费电子产品发布会 ，并且中国的AI应用有很大概率要靠C端用户和端侧设备去带动（而不是北美企业服务市场基于token使用的高额付费）
，我们也提示关注消费电子的相关机会
。

　　风险因素

　　中美科技 、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度
、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。